אקסלנס >> בז"ן צפויה ליהנות מתוצאות טובות בטווח הקצר שימשיכו לתמוך במומנטום בעקבות עלייה משמעותית 

הקרנות שמחזיקות את בזן

• השקעה בבית הזיקוק הגדול בישראל, עם צפי להמשך ביקושים מקומיים 

בז"ן הינה בית הזיקוק הגדול בישראל, עם נתח שוק של כ-62%. עיקר פעילותה  בתחום הדלקים, המהווה כ-60%-70% מה-EBITDA. תחום נוסף מהותי וסינרגטי לדלקים כולל את פעילות הפולימריים, המשמשת לתעשיית הפלסטיק ומהווה כ-30%-40% מה-EBITDA. מרבית מכירותיה של בז"ן הן בשוק המקומי כשלהערכתנו המשך ביקוש לתזקיקים לתחבורה, על כל סוגיה, צפוי להוביל להמשך ניצול מלא של יכולת הייצור.  
 

• צפי לתוצאות טובות בט"ק - מרווחי הזיקוק גבוהים ומרבית השיפוצים חלפו 

תחום הדלקים מושפע בעיקר מ-3 פרמטרים: מרווחי הזיקוק, פרמיה מעבר למרווח ועיתוי שיפוצים במתקנים. עלייה של כ-1$ במרווח הזיקוק עשויה להוביל לעלייה של כ-69-70 מ' דולר ב-EBITDA, תוספת פוטנציאלית של כ-10%-15% (ראו ניתוח רגישות לתמחור בעמוד 16). ב-2017 מרווח הזיקוק נמצא בעלייה חדה. מרווח האורל הממוצע YTD ב-2017 הינו כ-5.4 דולר, כאשר המרווח הנוכחי עומד על נתון גבוה ביותר של כ-6.5 דולר. זאת לעומת ממוצע של כ-4.0 דולר בשנת 2016. ב-Q1.17, בז"ן סיימה שיפוץ מאסיבי במתקניה וכתוצאה רשמה רבעון חלש. אנו לא צופים שיפוצים נוספים מהותיים בשנים הקרובות. שילוב בין מרווחים גבוהים מחד, וסיום תקופת השיפוצים המהותיים מאידך, צפוי להוביל לתוצאות מצויינות בט"ק ולתמוך בהמשך מומנטום חיובי במנייה. 

• אישור התב"ע לאחרונה עשוי להציף ערך נוסף שאינו מגולם במודל  

בחודש האחרון, לאחר מספר רב של גלגולים, אושרה לבז"ן תב"ע המאפשרת הגדלת זכויות בנייה. ניצול התב"ע בעתיד צפוי לאפשר מימושם של שני פרויקטים: 1) הקמת תחנת כוח ו-2) הרחבת כושר ייצור הפוליפרופילן. להערכתנו פרויקטים אלו עשויים להניב תרומה ל-EBITDA השנתית שיכולה להגיע למעל ל-100 מ' דולר, כשהעלות הכוללת שנותרה להשקיע מסתכמת בכ-260 מ' דולר. בינתיים המודל שלנו לא כולל התייחסות לפרויקטים אלו כלל, כאשר בפועל הם יכולים להציף ערך עתידי מהותי לחברה.   

• ממשיכה להקטין מינוף, עם צפי לתשואת דיבידנד של כ-6%

רמת המינוף של בז"ן נמוכה משמעותית ביחס לעבר. ניתן לגזור הנחה זו גם מעליית הדירוג שבוצעה באפריל 17 ע"י מעלות, מ-BBB+  לדירוג  A-עם תחזית יציבה. החוב הפיננסי נטו (כולל אשראי ספקים וניכיון לקוחות) הינו כ-1.7 מיליארד דולר, ויחס החוב פיננסי נטו ל-EBITDA המנוטרלת החזויה ל-2017 עומד על כ-3.3. לאור שיפור בתוצאות בשנים האחרונות, במקביל לירידה ביחסי המינוף, בתחילת 2017 שבה בז"ן לחלק דיבידנדים, עם חלוקה של כ-85 מ' דולר. בהתאם למצבה הפיננסי הנוכחי של החברה, אנו צופים חלוקת דיבידנדים בשנה הקרובה בהיקפים דומים, של כ-80-100 מ' דולר, מה שמניב תשואת דיבידנד עתידית נאה בטווח של כ-6%. 

• בשורה התחתונה, ממליצים בקנייה עם צפי להמשך מומנטום חיובי 

בז"ן צפויה להנות מתוצאות טובות בט"ק שימשיכו לתמוך במומנטום, וזאת בעקבות העלייה החדה במרווחים, עיתוי השיפוצים ועלויות גידור נמוכות הנובעת מ-Contango. לט"א השתמשנו במודל DCF הכולל הנחות שמרניות בהרבה עבור השנה המייצגת ביחס למצב הנוכחי וזאת כדי לגלם סיכונים עתידיים. כך - המודל מגלם מרווח אורל בשנה מייצגת של כ-3.7$, נמוך משמעותית מהמרווח הנוכחי, שעומד על כ-6.5$. מחיר היעד שלנו עומד על כ-1.90 ₪, ומגלם אפסייד של כ-17% ביחס לשוק. לאור שילוב בין שיקולים חיוביים לטווח קצר, אפסייד במודל וצפי לתשואת דיבידנד נאה של 5%-7% אנו ממליצים על מניית בז"ן בקנייה. נציין כי מדובר בהמלצת קנייה ספקולטיבית, על רקע התנודתיות הגבוהה במרווחים, המשקפת רגישות לתוצאות. בז"ן נסחרת כעת במכפיל EBITDA/EV של כ-6.0 בגין התוצאות ל-2017 שלהערכתנו, בהינתן סביבה עסקית תומכת ורמת מינוף נמוכה מעבר, מהווה מכפיל נמוך ביחס לשווי החברה. 

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז',