אורי גרינפלד, פסגות >> ההרחבה הכמותית באירופה לקראת סיום 

דראגי מרגיע את הרוחות

את מסיבת העיתונאים שלאחר החלטת הריבית ביום חמישי האחרון ניצל מריו דראגי להרגעת השווקים. דראגי אמנם חזר וטען שהסיכונים לתחזית הבנק "מאוזנים" ושלתפיסתם השיפור הכלכלי צפוי מתישהו לייצר אינפלציה אבל גם ציין באופן ברור מאוד שהאינפלציה עדיין לא כאן ושההרחבה הכמותית תמשך עד שיהיה ברור שיש אינפלציה. לכן, אם טרם הישיבה של ה-ECB היו מי שחששו שגם הבנק המרכזי של גוש האירו עומד להחליף צד ולהתחיל לצמצם את המדיניות המוניטארית שלו הרי שלאחר הישיבה ומסיבת העיתונאים ברור שככל שזה תלוי בדראגי, הדבר היחיד שצריך להחליף זה את הטיונר במדפסת של הכסף כדי שחס וחלילה זו לא תפסיק לעבוד. רגע אחד. מה זאת אומרת - עד כמה שזה תלוי בדראגי? הרי הוא זה שמחליט בסופו של דבר לא? אז זהו, שלא ממש. נכון, שיעור האבטלה בגוש האירו עדיין גבוה והאינפלציה עדיין נמוכה אבל גוש האירו הוא אוסף של מדינות לא הומוגניות ולא מתואמות מבחינת המחזור הכלכלי. באחת מהמדינות למשל שיעור האבטלה הוא 3.9%, השכר הממוצע עלה בשנה האחרונה ב-1.8% והאינפלציה עומדת על 1.5%. במקרה, המדינה הזו נקראת גרמניה והיא גם זו שקובעת את הטון מבחינת המדיניות הכלכלית בגוש. בחודשים האחרונים הגרמנים הגבירו את הכוח פוליטי שהם מפעילים על מנת לסיים עם ההרחבה הכמותית (תוכנית שהם התנגדו לה מלכתחילה והשתכנעו רק כאשר גוש האירו עמד בפני פשיטת רגל) ודראגי נאלץ לשנות את התוכניות שלו. במקרה או שלא, דראגי גם הבטיח ביום חמישי שהוועדה המוניטארית תגיע להחלטה בנושא בסתיו הקרוב (כלכלני המחלקה צוידו במדי חום ומשקפות לאיתור נחליאלים), כלומר פחות או יותר באותו הזמן של הבחירות בגרמניה (24 בספטמבר). בתרחיש הפחות סביר בו שולץ ינצח בבחירות, דראגי יוכל להמשיך עם ההרחבה הכמותית ואולי אף לעדכן אותה כך שהיקף רכישות האג"ח של גרמניה יקטן והיקף רכישות האג"ח של איטליה וספרד יגדל. בתרחיש הסביר יותר בו מרקל ממשיכה לכהונה נוספת, תהליך צמצום ההרחבה הכמותית עשוי להתחיל כבר בתחילת השנה הבאה.

 

התחזקות האירו

השינוי במסרים של ה-ECB, כמו גם אובדן האמון ביכולות של טראמפ לעשות משהו משמעותי הביאו את האירו להתחזק מאז אפריל ב-10.1% מול הדולר. בניגוד לארה"ב, שם משקל היצוא בתוצר הוא נמוך, התחזקות האירו מהווה רוח חזיתית משמעותית למשק, כאשר את ההשפעות השליליות של התיסוף אנו מצפים לראות בדו"חות החברות האירופאיות כבר ברבעון הבא. בדיוק בשל כך המדדים באירופה ירדו בחדות בחודש האחרון וחזרו לרמות בהן שהו ערב הבחירות בצרפת. מאותה הסיבה בדיוק דראגי דאג לציין בבירור בהודעתו שהמדיניות המוניטארית של ה-ECB תלויה גם בתנאים הפיננסיים בגוש. למעשה, האירו החזק והשפעותיו על הצמיחה, רווחי הפירמות והאינפלציה, הוא הקלף העיקרי שדראגי יוכל לשלוף מהשרוול במידה והלחצים מגרמניה יימשכו. לכן, גם אם תהליך צמצום ההרחבה הכמותית אכן יתחיל בקרוב, אפשר לצפות למסרים מאוד ברורים מצד ה-ECB בנוגע לכך שהריבית בגוש האירו תוותר ברמתה עוד זמן ארוך לאחר מכן.

 

היפנים סגרו את הבסטה

מאז הצגת יעד האינפלציה ב-2013 (מתוך מחשבה שעצם הצגת היעד תייצר ציפיות אינפלציוניות) ה-BOJ ניסה לא מעט כלים, מהרחבה כמותית, הרחבה של ההרחבה הכמותית, הרחבה של מגוון הנכסים שנרכשים בהרחבה הכמותית, ריבית שלילית וויסות שוק האג"ח על מנת לשלוט בעקום התשואות כדי לעמוד בו אך ללא הצלחה. הבנק המרכזי מחזיק כבר היום כמעט 50% משוק האג"ח היפני ומכיוון שהיקף הרכישות גדול יותר מהיקף ההנפקות של הממשלה, החלק שלו רק צפוי לגדול. בשל כך, ב-BOJ אמנם לא עושים רעשים של שינוי כיוון אבל בהחלט ניתן לראות שגם שם מבינים שארגז הכלים של המדיניות המוניטארית מרוקן לגמרי. התחזיות החדשות של הבנק הן שיעד האינפלציה (2%) יושג רק במרץ 2020, תאריך שבשפת הבנקים המרכזיים נע בין "לא בזמננו" לבין "אף פעם". בסביבה כזו בה הבנק המרכזי לא צפוי לעשות שום דבר והאינפלציה לא צפויה להשתנות, התנהגות שער החליפין של הין אל מול הדולר והאירו יהיה תלוי בעיקר במדיניות של הבנקים המרכזיים בארה"ב וגוש האירו ובתגובתם לשינויים באינפלציה. ככל שפערי הריבית הריאלית יתרחבו כך גם הלחץ לפיחות של הין יגדל. מכיוון ששוק המניות ביפן הפך להיות בבואת ראי של שוק המט"ח (ין נחלש- מניות עולות ולהפך), השקעה מגודרת מטבע ביפן היא דרך מצוינת לגדר את הסיכון של העלאות ריבית מהירות מדי בארה"ב.

 

אורי גרינפלד,סמנכ"ל, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות