אלכס זבזינסקי הכלכלן הראשי של מיטב דש >> הורדת המע"מ אפשרית בחודשים הקרובים 

מאקרו ישראל.

הורדת המע"מ אפשרית בחודשים הקרובים

לפי הערכה של הלמ"ס, יחס החוב לתוצר בישראל צפוי לרדת השנה לרמה של 60.4%, יעד אותו הייתה אמורה הממשלה להשיג רק בשנת 2020 (תרשים 1). הירידה ביחס נובעת מהגירעון הנמוך מהצפוי מחד (צפוי להיות כ-2.2%) ומהצמיחה הגבוהה מהצפוי (5.2% במחירים שוטפים) מאידך. הגירעון הנמוך הנו תוצאה מהעודף בגביית המסים ותשלומי הריבית הנמוכים (תרשים 2).

הירידה המהירה ביחס החוב לתוצר מעלה סיכוי להעלאת דירוג האשראי של ישראל לרמה של AA מינוס. 

תרשים  1

 

מקור: בנק ישראל, הלמ"ס, משרד האוצר, מיטב דש ברוקראז' 

תרשים  2

 

בסוף השבוע נמסר ששר האוצר שוקל הורדת המסים בעקבות עודף בגביית המסים. האפשרות להורדה מיידית של המסים מתייחסת בעיקר למע"מ מכיוון שמס הכנסה ומס החברות, שירדו מתחילת השנה, אפשר להוריד רק בשנת 2018. הורדת המע"מ תוריד באופן חד פעמי את מדד המחירים בשיעור של כ-0.2%-0.3%. עד לבירור הפרטים, אנו לא משנים את תחזית האינפלציה, אך אם שר האוצר כבר אמר שישקול הורדת המסים, סביר שיבצע זאת בקרוב. יש רק לזכור, שחלק לא קטן מגביית המסים נובע מהגורמים המחזוריים כגון רכישות המכוניות החדשות ומשוק הנדל"ן. התקררות בתחומים הללו תוביל לירידה מהירה בגביית המסים. 

בנושא האינפלציה, בשבוע שעבר התפרסמו הודעות על הוזלת התרופות, התייקרות הסיגריות ותעריף המוניות. ההשפעה המצטברת לא הובילו לשינוי בתחזית האינפלציה שלנו שעומדת עדיין על 0.4%. 

מאקרו עולם.

מתרבים הסימנים לשיפור כלכלי בעולם שבא לידי ביטוי בינתיים בעיקר בעלייה בציפיות

המצב הכלכלי בעולם ממשיך להשתפר. השיפור מתבטא בצורה הבולטת ביותר בעיקר בסקרים שונים, כגון מדדי מנהלי הרכש, במיוחד בתעשייה, מדדי הסנטימנט העסקי והצרכני. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה רושמים עלייה מהירה בכל המדינות באירופה (תרשים 4), בארה"ב, יפן וסין (תרשים 3).

תרשים  3

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' 

תרשים  4

 

חשוב לקחת בחשבון שמדד מנהלי הרכש משקף לא רק התרחשויות בפועל אלא גם ציפיות לעתיד. שינוי בפועל של מדד הייצור התעשייתי מגלה שמבין המדינות התעשייתיות הגדולות בינתיים רק ביפן מתרחש שינוי ברור בפעילות, אך לא בגרמניה או ארה"ב (תרשים 5). ראיה נוספת לכך שהנתונים בפועל משקפים בינתיים שינוי צנוע יותר ממה שמשתקף בסקרים, זה מדד היבוא למדינות המפותחות ובמיוחד המתפתחות שמעודכן לחודש אוקטובר ולא מצביע על שיפור כלשה בסחר החוץ לעת עתה (תרשים 6). 

תרשים  5

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  6

 

נמשך הידוק התנאים בשוק העבודה האמריקאי

שוק העבודה האמריקאי מסיים קדנציה של אובמה עם נתונים מרשימים של 75 חודשים רצופים של גידול במשרות, הרצף הארוך ביותר מכל המחזור הקודם, כאשר כמעט כל המשרות החדשות היו במשרה מלאה. העלייה בשכר הריאלי הייתה המהירה מאז תחילת שנות ה-70, כאשר שיעור האבטלה ירד לרמות נמוכות מאוד. מכאן, קשה להשתפר עוד יותר וזאת נקודת פתיחה מאתגרת עבור הנשיא האמריקאי החדש.

הנתונים האחרונים מצביעים על המשך הידוק תנאי שוק העבודה האמריקאי שיצר בשנת 2016 חצי מיליון משרות חדשות פחות מאשר ב-2015 וזאת תוך כדי האצה בשכר הממוצע (תרשים 7). שיעור האבטלה עלה מעט בחודש דצמבר יחד עם העלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה (תרשים 8). בסה"כ, נתוני שוק העבודה תומכים בעלייה הדרגתית של הריבית במשק האמריקאי.

רכיב המלאים ב-ISM סימן לשיפור בתעשייה. עלייה ברכיב המחירים עדיין לא סימן לאינפלציה

מלבד נתוני שוק העבודה, התפרסמו נתוני סחר החוץ בארה"ב, מהם עולה שהיצוא ברבעון האחרון צפוי כנראה לרדת לעומת הרבעון השלישי. ההזמנות בתעשייה האמריקאית, ללא כלי התחבורה, עולים, אך עדיין נמצאים ברמה נמוכה יחסית. 

במדד מנהלי הרכש בתעשייה ניכרת תחילת הירידה ברכיב המלאים אצל הלקוחות. בהסתכלות על 15 השנים האחרונות, היו שלושה מחזורים ארוכים של ירידה עקבית במלאים שהגיעו לתחתית ב-2005, 2010 ו-2014. בכל פעם הירידה במלאים קדמה להגעתו של מדד מנהלי הרכש בתעשייה לשיא (תרשים 9). מסתמן שאנו בתחילת המהלך הנוסף.

בנוסף, נרשמה במדדי מנהלי הרכש עלייה ברכיב המחירים המשולמים ע"י החברות, במיוחד בתעשייה. כפי שניתן לראות בתרשים 10, בפיגור של כשנתיים קיים קשר בין אינפלציית הליבה בארה"ב לבין רכיב המחירים במדדי מנהלי הרכש. רכיב המחירים במדד מנהלי הרכש רגיש הרבה יותר  ומיידי לשינויים במחירי הסחורות ובפרט האנרגיה. רק אם העלייה במחירי התשומות נמשכת ומתגלגלת להתייקרויות נוספות, מתרחשת השפעה על אינפלציית הליבה. לכן, בינתיים, נתון זה אינו מצביע על לחצי המחירים הרוחביים בטווח הקרוב. 

תרשים  9

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  10

 

הפתעות באינפלציה באירופה עדיין לא מעידות על חזרת האינפלציה ושינוי במדיניות ה-ECB מדדי המחירים באירופה הפתיעו כלפי מעלה. בספרד עלה המדד לחודש דצמבר ב-0.5% לעומת התחזית לעלייה של 0.1%, בגרמניה ב-0.7% לעומת 0.6% ובאיטליה ב-0.4% לעומת 0.2%. בכל המדינות חלה עלייה משמעותית בקצב האינפלציה בגלל עלייה במחירי הנפט ויציאה מהספירה השנתית של המדדים הנמוכים אשתקד.

אולם, בחינת הסעיפים במדד המחירים בגרמניה מראה שלא רק התייקרות הנפט עומדת מאחורי עלייה באינפלציה. בחודשים האחרונים נרשמה עלייה מסוימת בקצב האינפלציה של סעיף המזון, ההלבשה (סעיף מאוד תנודתי), הדיור והתקשורת (תרשים 11). יש לציין, שיש גם לא מעט סעיפים שהאינפלציה בהם דווקא יורדת, כגוון הבריאות, החינוך, האירוח והאוכל ועוד.

תרשים  11

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  12

 

אינפלציית הליבה באירופה נותרה נמוכה ברמה של 0.9%, בדומה לרמתה בשנה האחרונה.  באף מדינה משמעותית באירופה לא ניכרת מגמה ברורה של עלייה באינפלציית הליבה  (תרשים 12).

הבנק המרכזי האירופאי מברך בוודאי על סימני התעוררות האינפלציה הכללית, אך לא עומד בשלב זה לשנות את מדיניותו, למרות הלחצים (נפרט בהמשך). לחצי המחירים עדיין בראשיתם ועשויים להיעלם במהירות. מספיק לראות את המקרה היפני, כדי להבין כמה קשה השגת יעד האינפלציה בכלכלה בוגרת ולא צומחת. 

שווקים.

לצד המצב הכלכלי המשתפר בעולם שתומך באווירה חיובית בשווקים הפיננסיים, גם האיומים התחזקו ואף הופיעו איומים חדשים.

תחילת כהונתו של טראמפ מסוכנת לשווקים

המומנטום שנוצר אחרי הבחירות בארה"ב מעט התפוגג. תשואות האג"ח ירדו. הסקטורים שהובילו עליות אחרי הבחירות, כגון הפיננסיים והאנרגיה, השיגו בשבועיים האחרונים ביצועים נמוכים. מדד המניות הקטנות ראסל 2000 פיגר אחרי S&P500. הדולר נחלש. 

התזוזות בשווקים שנשענו על הציפיות מייד אחרי הבחירות מוצו וכעת מחכים לצעדים קונקרטיים של הממשל. ב-11 לינואר הנשיא החדש צפוי להופיע במסיבת העיתונאים לראשונה מאז הבחירות, בה ככל הנראה יפרט את תוכניותיו. להערכתנו, הסיכונים לשווקים עם תחילת כהונתו של טראמפ גדולים:

תרשים  13

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'

אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית ומטה לאפיק המנייתי עם הפניית משקל יתר למניות האמריקאיות, היפניות והגדלת חשיפה למניות הגרמניות.

הסיכון בסין - הסינים מגבירים פיקוח על תנועות ההון בניסיון להתגבר על היחלשות המטבע 

כמו בשנה שעברה, הסינים התחילו את השנה עם זעזועים בשוק המטבע שלהם. אם לפני שנה היה זה הפיחות החד של המטבע הסיני ששלח גלים בשווקים הפיננסיים, הפעם הסינים גרמו למטבע להתחזק ב-2.7% ביומיים מול הדולר (תרשים 15), בינתיים בלי השלכות רוחביות. 

תרשים  14

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  15

 

בניסיון להתמודד עם הלחצים לפיחות היואן והתדלדלות של רזרבות המט"ח אשר ירדו בדצמבר בכ-40 מיליארד דולר לאחר ירידה של 70 מיליארד בחודש הקודם (תרשים 14), הסינים הטילו פיקוח הדוק יותר על תנועות המט"ח, גם על הפרטיים וגם על החברות. הם לחצו על הגופים הכפופים לממשלה למכור מט"ח כדי לחזק את המטבע המקומי. 

הזעזועים מתרחשים לא רק בשוק המט"ח. ריבית הליבור על המטבע הסיני בהונג קונג (CNH Hibor) קפצה ביום שישי ל-60%, מה שמצביע על נזילות נמוכה בשוק הבין בנקאי (תרשים 16). נרשמה עלייה די חדה בריביות על ניירות ה-CP בסין (תרשים 17).

הידוק פיקוח על המטבע בדרך כלל מצביע על מצוקת הרשויות. הפיקוח יכול להגביר לחצים להיחלשות המטבע עקב אובדן אמון בו ולהוביל בסופו של דבר לנפילה חדה בערכו. 

תרשים  16

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  17

 

התקפה על הבנקים המרכזיים 

המעבר מצעדי המדיניות המוניטארית לפיסקאלית הצפוי במדינות רבות מתרחש בלי הכרת תודה לבנקים המרכזיים שתרמו רבות להיחלצות מהמשבר, אלא עם ביקורת נוקבת שנשמעת יותר ויותר כלפיהם מצד השלטונות והציבור. הפוליטיקאים הופכים את הבנקים המרכזיים לשעיר לעזאזל וזה מסוכן למוסדות החשובים הללו השומרים על עצמאותם.

לאחר שהאינפלציה בגרמניה עלתה מ-0.8% ל-1.7% בחודש דצמבר, נשמעו שם האשמות כלפי הבנק המרכזי האירופאי ודרישות להעלות את הריבית בטענה שהערך הריאלי של כספי החוסכים הגרמניים השוכבים בבנקים בריבית אפסית נשחק. הלחץ הציבורי, במיוחד לקראת הבחירות בגרמניה, עשוי להוביל לדרישות להפסיק תוכנית הרכישות של ה-ECB ואף לעלות את הריבית. שר האוצר הגרמני כבר התבטא בעבר שהריבית הנמוכה פוגעת בחוסכים ומאפשרת למדינות החלשות לדחות ביצוע הרפורמות המבניות. 

הבעיה אכן קיימת. מבחינת המצב הכלכלי בגרמניה, המדיניות המוניטארית הקיימת הנה מקלה מדי . התנאים השונים במדינות גוש האירופאי מתחילים לאתגר את המדיניות "All size fit one" של ה-ECB שהייתה טובה בתקופת המשבר. קשה לדעת האם ומתי ה-ECB יצטרך להתחשב בדרישות אלה, אך המצב שנוצר בהחלט מעלה רמת אי הוודאות באירופה. 

הביקורת על הבנק האירופאי באה לאחר ביקורת נוקבת של ראש הממשלה החדשה בבריטניה כלפי ה-BOE שהאשימה אותו בפגיעה בחוסכים והגדלת אי שוויון. 

אחרי הבחירות בארה"ב, הנשיא החדש בינתיים לא חזר לתקוף את ה-FED. להערכתנו, הוא לא עומד להחליף הנגידה Yellen לפני תום הקדנציה כדי להביא לריבית גבוהה יותר, אך זה לא אומר שהבנק המרכזי יישאר חסין מפני הביקורת. הדבר האחרון שלו זקוק טראמפ כעת זאת עלייה מהירה של הריבית שתקשה על יישום של חלק גדול מתוכניותיו במסגרת ההרחבה הפיסקאלית. לכן, אם ה-FED יבחר להעלות את הריבית מהר יותר ויגרום לתגובה שלילית של השווקים, הוא עלול להיות מואשם בהתנכלות מכוונת נגד הממשל החדש לאחר שהיה ידידותי לנשיא הקודם. 

האם זה ישפיע על ההחלטות של הבנק המרכזי? אנחנו מאמינים שהבנק ימשיך לפעול על סמך השיקולים המקצועיים. אולם, ההתקפות על ה-FED עשויות להשפיע על השווקים שיצטרכו להכניס שיקולים נוספים לתחזיות הריבית שלהם. 

ירידת התשואות בארה"ב בהשפעת חששות מטראמפ וסגירת שורטים

למרות המשך שיפור בנתונים הכלכליים והתגברות סימני האינפלציה, תשואות האג"ח האמריקאיות דווקא ירדו בשבועות האחרונים כנראה בגלל החששות מפני כניסתו של טראמפ לתפקיד. כמו כן, יתכן וסגירת פוזיציות שורט מאוד גדולה על האג"ח ל-10 שנים תוך כדי ירידת התשואות תרמה להתגברות העליות בשערי האג"ח  (תרשים 20). 

בשוק האג"ח המקומי היו בעיקר תזוזות חדות בציפיות האינפלציה כך שבסיכום חודשי ירדו הציפיות לטווחים הארוכים ועלו בקצר ובבינוני (תרשים 21).

לאור ירידת התשואות ל-10 שנים בארה"ב מ-2.60% ל-2.40%, התגברות לחצי השכר בארה"ב, עלייה באינפלציה באירופה ואי הוודאות הקשורה לכניסתו של טראמפ לתפקיד אנו מורידים מח"מ התיק ל-4-5 שנים.

נמשך צמצום מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים

מרווחי האג"ח הקונצרניות בישראל ממשיכים להצטמצם, במיוחד בדירוגים הנמוכים. הפער בין הניירות בדירוגים A לבין AA ירד לרמה הנמוכה היסטורית, אם מנטרלים את אג"ח הנדל"ן האמריקאיות (תרשים 23). נציין שהשוואת התשואה הצפויה של המניות בישראל לתשואת האג"ח הקונצרניות מראה שהמניות עדיפות משמעותית על פני האג"ח (תרשים 22). אנו ממליצים לצמצם חשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוג נמוך.